王府井研究报告：零售巨头，免税启航

（报告出品方/作者：华福证券，陈照林，来舒楠）
1、传统百货龙头复兴航

1.1、公司概况：深耕百货行业70余载，多元结构行稳致远
1955 年，王府井前身北京市百货大楼创建开业，随后 1994 年登录上交所上市。 履历 67 年成长，公司现已成为全国范围最大、业态最全的贸易零售团体之一，旗下 有“王府井百货”、“王府井购物中心”、“王府井奥莱”、“王府井免税”等多个着名商 标，销售收集覆盖中国七大经济地区。停止 22Q3，公司具有大型综合零售门店 76 家，同时公司也经营超市及专业店。 公司营业邦畿涵盖“有税+免税”，并积极推动“5+2”零售业态生态链与总营业 结构。公司正积极调剂与结构“百货+购物中心+奥特莱斯+免税+超市”五大业态，将 “有税+免税”协同成长，并摸索线上线下融合互通的贸易新形式。停止 2022 年三季 报，公司在北京、贵州具有门店数最多，别离为 16/11 家。
公司的成长过程可以分为以下四个阶段： （1）1955-1994 年，重组改制，登陆上交所。1955 年公司前身“新中国第一店” 北京市百货大楼创建，1984 年鼎新开放之初公司便实行“政企分隔， 简政放权”试点 鼎新并在北京市百姓经济和社会成长计划中实行计划单列。随后 1993-1994 年间公 司经过改制重组，于上交所成功上市。 （2）1994-2013 年，推动全国百货连锁计谋，快速扩大。1996 年公司起头实行 贸易转型，从单店形式不竭停止扩大，2013 年公司收买春季百货，壮至公司百货业 态。停止 2022Q3，公司共具有 37 家百货门店。
（3）2014-至今：计谋转型，结构多元渠道。2014 年为应对移动互联带来的变 化，王府井在业内率先实施计谋转型，公司由单一百货业态向百货、购物中心、奥特 莱斯等业态综分解长，并积极结构电商营业，推动全渠道扶植。 （4）2020-至今，获得稀缺免税派司，入局免税营业。2020 年公司获得全国第 8 张免税派司、第 2 张免税经营全派司，起头积极推动免税营业结构。公司首家免税 门店王府井悦舞小镇将于 2023 年 1 月开业，标志着公司正式结构海南离岛免税。



股东布景薄弱，为公司发力免税供给助力。公司经过股改、并购重组，股权架构 及实控人屡次变更。停止最新数据，首旅团体持有公司 32.84%的股份，为公司第一 大股东，实控报酬北京国资委。国资布景的加持，或将有助于公司零售邦畿及免税业 务特别是市内免税的落地与扩大。公司治理层深耕行业多年，聚焦发力免税营业。公司治理层团队均办事公司二十 余载，对行业了解颇深且对公司计谋计划偏向正确。2022 年 12 月，首旅团体总裁尚 喜平新任公司党委书记、副董事长，尚总此前系公司总裁及王府井免税品公司总司理， 负责公司免税营业。此次调剂彰显公司发力免税营业的久远结构，有望助力免税业态 的成长。
1.2、财政概况：传统零售主业整体妥当，合并首商股份增厚业绩
传统主业因疫情承压，合并首商股份增厚归母净利。2013-2016 时代，公司传统 主业营收遭到电商渠道的冲击，同比变更 8.4%/-7.6%/-5.2%/2.7%；2017 年因公司 收买王府井国际贸易成长有限公司，支出及归母净利实现双增。同时公司作为传统百 货零售业态，对进店客流依靠较强，疫情的爆发使公司营收/归母净利别离为 82.23/3.87 亿元，同比下滑 69.3%/59.7%，2021 年公司吸入首商股份给公司经营状 态带来较大减缓。停止 2022 年 Q3，公司营收/归母净利别离为 84.66/4.15 亿元，同 比下降 11.7%/45.5%，随着疫情防控铺开、线下消耗苏醒，估计公司 2023 年业绩将获得进一步规复。
2021 年公司合并首商股份，毛利率及净利率水平有所提升。收买前公司毛利率 /净利率保持在 20%/3.5%左右，收买首商股份后增至 40%/10%，同比提升 6.71/6.49pcts。时代用度率方面，由于收买行为及疫情时代带来的经营治理用度增加， 公司治理用度率由疫情前的 3%增至 10.9%，整体时代用度率由 14.3%增至 24.8%， 同比增加 10.52pcts。
2、传统百货追求转型，发力全渠道上风

2.1、百货：百货仍为王府井的首要业绩增加点
公司传统零售业态首要覆盖百货、购物中心、奥特莱斯以及专业店。公司作为传 统零售老兵，支出来历首要为商场租金及销售支出抽成。停止 2022 年三季度，公司 共经营门店数目 76 家，合计经营面积 455.3 万平方米，其中百货/购物中心/奥特莱 斯别离为 36/27/13 家。合并首商股份，消除同业合作危机并停止配套融资，门店数实现同步扩大。2021 年控股股东首旅团体赞成王府井以换股吸收合并首商股份，即以每 1 股调换 0.3058股王府井股票，对应王府井股本 200,419,260 股，处理了首旅团体内部同业合作问 题；同时向特定投资者非公然刊行 A 股股票召募配套资金 3,743,079,205.55 元，募 集资金首要用于门店数字化转型等优化革新项目。



各业态营收情况来看，百货进献营收占比最大、奥莱毛利率最突出。疫情前稳态 下由于公司 2019 年前百货营业及购物中心合并口径表露，合并营收约占营业支出 80%，拆分来看百货/购物中心进献约 66%/15%（2019 年数据），奥特莱斯占比约 10%， 公司营收主体仍为百货营业。盈利水平来看，由于奥特莱斯主打性价比购物体验，尤 其收买首商后并入高端奥莱品牌如燕莎奥莱，使得奥莱毛利率跃升至 70%，为各业 态毛利率之首。从坪效角度来看，2019-2021 年百货业态坪效别离为 1.31/0.49/0.46 万元/平方米，受疫情影响较大。
推行“一店一策”转型升级传统百货业态。公司百货门店众多，但盈利才能不够 理想，主因传统业态与消耗者消耗习惯有所偏离，对此公司采纳“一店一策”的计谋方 针，衍生出佳构时髦百货、社区生活中心百货、购物中心化百货等新型百货，为百货 注入本性化、特点化、体验式成长的 DNA。 会员系统修建强大的流量基石，有望赋能市内免税。停止 2022 年中报，王府井 具有跨越 1800 万的会员数目以及跨越 2200 万的粉丝遍及全国各地；会员销售占总 销售额比例约为 60%，且抗疫情冲击及规复情况均好过非会员，按照 2020 年年报， 会员销售比重较同期提升了 4.8pcts 到 65.3%，且下半年延续两位数的增加。会员体 系构成了王府井庞大的流量收集，成为未来传统零售门店的业绩提升和市内免税业态 的成长供给重要的流量根本。
2.2、购物中心&奥莱：打造购物新体验，盈利才能较强
购物中心主打邃密化、智能化购物体验，是一站式综合体。自 2011 年成长购物 中心业态至今，王府井团体已在成都、长沙、西安、哈尔滨、南昌、南充、巴中、佛 山等地运营 24 余家大型购物中心，打造了熙地港、王府井 DISCOVERY、 FAMILYPARK、紫薇港等重点品牌项目。2020-2021 年营收 12.02/20.61 亿元，规复 至 2019 年的 39.2%/67.3%，疫情时代规复情况较好。 奥莱以时髦类品牌折扣商品销售为主，以折扣形式吸引顾客。
奥莱门店位置一般 在城市边沿地域或城郊，单店面积介于百货和购物中心之间，经营品类首要为活动、 女装、男装、鞋帽和箱包，占总销售额约九成。从佳构聚集的商品中心，到业态融合 的生态 MALL，再到湖光山色生活方式小镇的经心打造，王府井意图打造聪明消耗、生态体验、微度假的时髦空间。2020-2021 年营收 7.46/16.07 亿元，规复至 2019 年 的 16.6%/35.7%。同时，近三年奥莱业态的毛利率水平稳定在 60-70%，为传统零售 业态中最高，凸显盈利才能。



3、结构离岛免税，万宁项目落地

3.1、海南离岛免税：政策助推，十年间高速成长
政策为海南离岛免税市场助力。2011 年 3 月 24 日，中国财政部公布首个海南 离岛免税政策——《关于展开海南离岛搭客免税购物政策试点的通告》，并于同年 4 月 20 日起在海南省试点履行。离岛免税政策是指乘飞机、轮渡等离岛搭客实施免进 口税限品种购物，并可以在离岛免税店付款、机场、码甲等指定地区提货的税收优惠 政策。成长十余年间，政策对单人单次购物限额由 5000 元提升至 10 万元、可选购 品种由 18 种增加至 45 种、采办渠道也由线下店面拓宽至线上线下连系的方式，离 岛免税市场正逐步开释它的活力。
政策推动 2025 年海南全岛封关。2020 年 6 月 1 日，中共中心、国务院印发了 《海南自在贸易港扶植整体计划》，该计划提出在税收方面，依照零关税、低税率、 简税制、强法治、分阶段的原则，慢慢建立与高水平自在贸易港相顺应的税收制度。 政策计划海南成长的两大阶段：一是 2025 年前周全启动海南全岛封关，全岛建成“一 线铺开、二线管住、岛内自在”的海关特别监管地区，对部分进口商品，来免征进口 关税、进口环节增值税和消耗税。二是，在 2035 年前，周全推动自在贸易港政策落 地生效，实现贸易、投资、跨境资金活动、职员收支、运输交往和数据平安有序活动 等 6 方面的自在便当制度。海南全岛封关的提出，加大了政策的倾斜力度，海南离岛 免税未来可期。
十年间，海南离岛免税销售额高增。自 2011 年离岛免税政策实施以来，海南离 岛免税购物市场活跃，购物金额与客单价均延续高增，特别近几年受益疫情外洋消耗 回流，免税销售额及客单价增幅明显。2011-2021 年海南离岛免税销售额由 9.9 亿元 增加到 495 亿元，增加近 50 倍。2022 年 1-9 月受三亚疫情影响，离岛免税销售额 同比下降 24%。按照中新网报道，2023 年海南将重点提振消耗需求，力图旅游人数、 旅游支出别离增加 20%和 25%，离岛免税购物销售额冲破 800 亿元。疫情减缓、政 策提振的布景下，离岛免税销售额将进一步规复。
海口和三亚规复情况杰出，免税苏醒趋向明显。2021 年全年三亚凤凰机场和海 口美兰机场累计接待搭客吞吐量别离为 1663.00/1751.97 万人次，同比别离增加 7.9%/6.2%，规复至 2019 年的 82.5%/72.3%。2022 年受上半年三亚疫情影响，凤 凰/美兰机场吞吐量同比下降 44.5%/36.3%，但 7 月凤凰/美兰机场吞吐量环比增加92%/12%，规复速度较快。



3.2、落子万宁错位合作，估计24年营收约40亿元
停止今朝，海南已开业 11 家离岛免税店。2020 年 5 月，中免收买海免 51%股 权（旗下包括美兰机场免税店、日月广场免税店、博鳌免税店），成为海南离岛免税 市场体量最大的经营主体。停止最新，海南省总计 12 家离岛免税店，其中中免运营 7 家，海旅、海发控、中服、海旅投和王府井（待落地）各经营一家离岛免税店。从 地域散布来看，海口、三亚免税店占据首要份额，别离为 6/4 家，万宁、琼海各一家， 构成以海口、三亚为主导的免税市场格式。
王府井悦舞小镇已于 2023 年 1 月 18 日试营业。王府井悦舞小镇为公司自有物 业，项目总修建面积 10.25 万平米，距万宁市焦点景区三湾一岛 15 分钟车程，海 口、三亚 30 分钟高铁覆盖，交通便利；业态计划上，万宁王府井悦舞小镇将精选免 税全品类优良商品，引进香化、酒水等 9 大品类约 400 个品牌，融合线上线下，打 造独具特点的有税+免税购物形式。1 月 18 日试营业当天仅 2 小时，客流量即到达了 2 万人次。
王府井悦舞小镇合作上风：选址差别化 + 依托王府井奥莱成熟商圈 + 具有一 定客群根本。1）选址万宁，错位合作。王府井悦舞小镇位于海南省万宁市，避开了 合作剧烈的海口和三亚，依托万宁市独具气概的冲浪基地特点，具有一定的客流根本 且合作情况较好。2）客群根本。疫情前 2019 年万宁市接待留宿旅客 513.68 万人次， 同期美兰机场/凤凰机场吞吐量别离为 2422/2016 万人次。按照万宁市“十四五”计划， 2025 年接待旅游留宿人数达 800 万人次，延续打造海南旅游“第三极”。3）依托王府 井奥莱成熟商圈。初创万宁定位高端，自 2014 年开业以来销售额延续增加，到疫情 前的 2019 年，万宁初创奥特莱斯销售额迈进中国奥莱 20 亿元“俱乐部”，销售额发 展态势相当可观。
估计 2023-2024 年万宁项目营收约 29/40 亿元。按照“万宁项目营收 = 采办人 数 * 客单价”的公式停止测算。1）采办人数方面。采办人数首要来自于万宁市搭客 进店的转化率，参照海口、三亚免税店进店转化率在 8%-9%，估计 23-24 年转化率 6.5%/8%，万宁留宿人数达 513.68/562.48 万人次，由此推算出消耗人次 33.4/45.0 万人次；2）客单价方面。斟酌到万宁不及海口、三亚出行便利，且作为万宁首家离 岛免税门店，市场仍需培育，免税业态尚不成熟，假定 23/24 年万宁项目客单价约为 海南省离岛免税客单价的 80%/85%。按照上述假定及测算公式，我们估计 2023-2024 年公司离岛免税营收 29.2/40.2 亿元。



4、市内免税空间宽广，有望翻开第二增加曲线

4.1、市内免税政策频出，开释利好信号
我国市内免税店东要分为两种：一是中国中免面向本国人及港澳台居民的离境市 内免税店；二是中出服、中侨（原为港中旅旗下，今朝隶属于中免）针对出国职员的 返国补购免税营业。 市内免税成为国内消耗提质扩容、消耗回流的重要抓手。2020 年以来中心及各 地政府部分屡次于政策文件中提出要支持市内免税店成长以促进国人消耗，政策利好 信号不竭开释。
4.2、对照韩国新天下，渠道上风抢占市场份额
韩国免税业共有四种销售渠道：市内免税、出境免税、出境免税和济州岛离岛免 税。其中，疫情前市内免税店和机场免税店（即收支境免税）两类渠道占比跨越八成， 按照 KDFA 表露的最新数据，市内免税：机场免税：离岛免税份额比为 89%：8%： 3%。新天下作为后来者，在韩免开放合作的政策加持下，不竭提升市场份额。作为韩 国最大、建立时候最早的零售商，2012 年新天下正式跻身免税营业，受益韩国政府 铺开免税派司指导适度合作，份额逐步扩大。从营业额计的免税商所占市场份额来看， 韩免首要龙头企业为乐天、新罗和新天下三家。按照 Moodie Report，2016-2021 年 三家市场份额逐步趋同，新天下免税的加入和强大，挤占了本来的乐天和新罗构成的 “双寡头”合作场面。
据 Moodie Report 报告，新天下的全球旅游零售商排行不竭上升，2020-2021 年持续两年排名第 7，五年间营收 CAGR 达 21%。新天下可以在韩国免税市场占据 一席之田首要以下三点上风：1）卡位上风。新天下百货门店例如明洞总店位于新世 界百货总店 8-12 层，处于焦点商圈内，新天下百货总店也是新天下开设的首家百货 门店，兼具区位上风与客群根本。2）深耕零售多年堆集供给链上风。
新天下建立于 1930 年，具有多年的有税渠道经营经历，而且作为韩国最大零售商其体量上风及品 牌方持久的合作的上风，也为免税营业的结构奠基根本。3）股东布景微弱，任用免 税专业人材。停止 2021 年 12 月 31 日，现任新天下第一大股东 Chung, Yoo Kyung， 持股比例 18.56%，是三星团体开创人李秉哲的孙女，背靠三星团体，股东布景强大， 可以实现资本快速整合。同时，Chung, Yoo Kyung 录用原新罗酒店免税店销售部分 负责人 Cha Jeong Ho 为新天下首席履行官，丰富的免税行业经历为新天下免税营业 成长助力。



4.3、市内免税空间多少？
（1）对标韩国市内免税店。经过上述分析，参照韩国成熟的市内免税形式，疫情前稳态下韩国市内免税：机 场免税销售额比例约为 5:1，主因市内免税常常具有更大的经营面积、顾客逗留时候 较长，是以意味着市内店的经营品类更多、顾客的采办转化率更高。但斟酌到韩国市 内免税销售额中有较多的代购成份，市内免税份额虚高，且中国市内免税尚未成长成 熟，估计我国市内免税成长早期，市内免税与机场免税比例在 1.5:1 左右。
北京上海作为驱逐国际搭客最多的两大城市，最有能够率先获得市内免税店的批 复，我们拔取疫情前 2019 年北京（都城机场、大兴机场）、上海（浦东机场、虹桥机 场）机场吞吐量、港澳台及国际搭客吞吐量水平，绝大大都国际客流量由都城机场和 浦东机场进献。参考海南离岛免税客单价，经测算，估计北京/上海市内免税销售额分 别为 129.0/226.5 亿元。
（2）“流量 * 单价”的测算形式。依照市内店范围 = 客流量 * 渗透率 * 客单价的测算公式，参照现有的免税业 态海口、三亚以及北上机场免税店数据： 渗透率方面：经测算 2019 年三亚海棠湾渗透率约 10%，且近年来受益外洋消耗 回流渗透率提升，同时斟酌到市内店经营面积较大、顾客逗留时候较长，渗透率较高， 假定北京上海市内免税店渗透率水平在 10-20%。客单价方面：按照海南离岛免税店 客单价水平在 6000-8000 左右，斟酌到市内免税尚处于成长早期，不及海南离岛免 税成熟，假定北京上海客单价水平在 2000-6000。
按照敏感性测试及客单价和渗透率的中性假定，我们估计北京、上海市内免税店 范围有望到达 165.4/251.6 亿元。随着政策未来进一步开释利好、市内免税门店相继 落地，估计北京、上海范围将达 330.9/503.2 亿元。同时也需留意政策不肯定性较强， 上述假定及猜测能够存在误差。
综合上述两种测算方式，暂不斟酌后续市内免税政策放宽，离境市内免税店还不 解除在除北上外其他一线/新一线/二线城市落地，仅斟酌未来短期内王府井极有能够 率先开设的北京市内免税销售额停止测算。估计 2024~2025 年北京市内免税销售额 将达 147.2 亿元，斟酌到公司市内店范围存在爬坡期、合作尚不明白等身分，但王府 井在京结构有税业态已久，堆集一定上风，且免税派司铺开有限。是以我们估量王府 井市占率区间为 35~55%、净利率区间为 10~12%，据此预算市内免税营业将为公司 进献约为 5.2~9.7 亿元，中性假定下约为 7 亿元左右净利润。



5、盈利猜测

我们依照有税和免税两部分对公司营业停止拆分，并停止以下假定： （1）传统有税营业：公司作为传统零售龙头，近年来推行“一店一策”的方式 提升单店旅客购物体验，并打造休闲旅游+购物的一站式购物综合体奥特莱斯，为公司传统业态赋能。估计百货/购物中心/奥特莱斯业态未来拓店频次别离为每年0/1/1- 2家。我们估计 2022-2024 年间百货业态支出 53.4/50.7/52.2 亿元，购物中心营收 20.1/21.4/22.7 亿元，奥特莱斯营收 13.6/15.1/18.1 亿元，同时公司专业连锁及超市业态营收别离为 13.4/14.1/14.8 亿元、4.4/4.7/4.9 亿元。
（2）离岛免税营业：2020 年公司获得免税经营全派司，并估计于 2023 年 1 月 开业万宁离岛免税项目，2023-2024 年间营收将达 29.2/40.2 亿元，为公司进献净利 润 0.9/2.0 亿元。 毛利率方面：22 年因疫情致使全国各门店经营情况受损，面临分歧水平的闭店， 但 23 年随着在客流回暖、传统零售转型升级下有税部分毛利率有所抬升，估计 22- 24 年有税业态毛利率 18.8%/38.8%/40.7%；离岛免税毛利率保持在 40%左右。 用度端方面：我们估计未来公司的时代用度率水平会随着疫情的好转下降，同时 免税新业态的结构和成长也将带来用度率的抬升，细分来看，估计 2022-2024 年销 售用度率 14.60%/13.50%/13.30%、治理用度率 13.65%/13.50%/13.30%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资倡议。如需利用相关信息，请参阅报告原文。）
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