贝泰妮研究报告：成分技术支撑品牌优势，树立敏感肌护肤 ...

（报告出品方/作者：山西证券，王冯、谷茜）
1. 公司情况概述：深耕敏感肌专业护肤赛道，业绩增加较快

1.1 公司简介：针对敏感肌的专业皮肤护理产物
公司是一家努力于打造中国皮肤健康生态，集研发、生产、营销和办事于一体，定位于皮肤健康互联网+的大健康产业团体。公司是以“薇诺娜”品牌为焦点，专注于利用纯自然的动物活性成份供给温顺、专业的皮肤护理产物，重点针对敏感性肌肤，在产物销售渠道上与互联网深度融合的专业化装品生产企业。



1.2 公司品牌矩阵：品牌定位清楚，矩阵根基构成
公司品牌定位清楚，具有优异的品牌塑造才能。其中，“薇诺娜”品牌专注于敏感肌肤护理和修饰，是公司持久聚焦和深度打造的首要品牌，该品牌旗下产物线齐全，涵盖护肤品类、彩妆类、医疗器械类几个大类。围绕着已成功塑造的“薇诺娜”品牌，公司在此根本上不竭衍生，积极拓展多条理销售市场，塑造了专注于专业婴幼儿护理的“WINONA Baby”品牌、专注于痘肌肤护理的“痘痘康”品牌、专注于高端皮肤修护的“Beauty Answers”品牌、专注于干性皮肤护理的“资润”品牌，以及22 年重点孵化的定位于高端抗衰的新品牌“AOXMED”，这些自有品牌具有分歧的市场定位、可以覆盖分歧的消耗群体。公司品牌矩阵已根基构成，品牌梯队已初步构建，品牌上风已慢慢建立。
1.3 股权结构相对分离
停止2022年9月，诺娜科技持有公司46.08%的股份，为公司控股股东。公司现实控制报酬GUOZHENYU（郭振宇）师长和 KEVIN GUO 师长，两位实控人系父子关系，合计持有 Hanson（BVI）100%的股权，Hanson（BVI）在香港设立全资子公司 Hanson（HK）并经过其持有诺娜科技 51%的股权，诺娜科技间接持有公司46.08%的股份。是以，公司实控人经过境外实体及多层股权架构控制公司46.08%的股份，合计控制公司48.68%的股权。
1.4 财政分析：营收业绩增加较快，用度管控整体有用
营收业绩增加较快，品牌著名度进一步提升。2017~2021 年，公司营业支出和归母净利润的复合增加率别离为 49.8%和 54.0%。2021 年实现营业支出 40.2 亿元/+52.6%，归母净利润8.6 亿元/+58.8%，扣非归母净利润 8.1 亿元/+58.6%；22 年前三季度实现营收 29.0 亿元/+37.1%，归母净利润5.2 亿元/+45.6%，扣非归母净利润 4.5 亿元/+35.5%。2021 年公司销售范围和销售支出增加较快，产物和品牌著名度进一步提升；22年公司依托王牌单品和延续推出的新品，主营护肤品类和线上自营增速较好，延续带动销售增加，在618购物节的虹吸效应下，Q2 进献了上半年六成以上的业绩；Q3 业绩增速略有提升，整体表示合适预期。



分品类看，22H1 公司主营组成中化装品是最首要的部分，其中护肤品类占比跨越90%，医疗器械占到9%。分品牌看，公司旗下“薇诺娜”品牌实现销售支出占主营营业支出的比重跨越98%。分渠道看，公司线上渠道销售占比约达 80%，其中 61%来自线上自营渠道；线下渠道经过经销形式与OTC客户深度合作，积极融入线下新零售形式，OTC 渠道累计覆盖 2 万余家，累计入驻 4000 余家屈臣氏店肆。
公司用度管控整体有用，不外 22 前三季时代费率上涨。整体来看，公司近年来时代费率显现下降，用度管控效力较高，不外 22 年前三季度时代用度率为 57.2%/+1.3pct，有所上涨，首要遭到研发费率大幅提升的影响，销售费率有所下降。2019~2021 年公司销售费率显现下降趋向，22 年前三季公司销售用度13.4亿元/+36.8%，投入范围处于行业中位水平；销售费率为 46.2%/-0.1pct，居于行业前线，仅次于华熙的47%和丸美 46.8%。随着销售范围的快速增加，公司延续加大品牌形象推行宣传用度、职员用度以及仓储物流投入；近年来公司治理费率延续下降，随着营收增加，治理职员薪酬本钱和其他行政用度支出加大带来治理用度的延续增加，可是支出增速更高；公司研发支出显现上升态势，特别在 22 年延续加大研发投入，22Q3研发费率到达 4.4%。
支出原则调剂致毛利率下降，净利率根基稳定。2017 年以来公司销售毛利率显现下降态势，20年大幅下降首要遭到新支出原则调剂的影响，不外到 20 年根基连结稳定，21 年约为76%；22H1 小幅上升至76.9%，其中护肤品类毛利率 76.4%/+0.2pct，略有增加。公司毛利率水平相对较高，在行业60%左右的均匀水平下，22Q3 公司毛利率到达 76.8%，略低于华熙生物的 77%，高于珀莱雅的 69%、丸美股份的68%、上海家化的58%。公司近年来的归母净利率整体连结稳定，在 20%左右波动，21 年升至 21.5%，22 年前三季为17.8%/+1pct。
2. 国货美妆品牌市占率提升，功效护肤赛道长坡厚雪

2.1 需求端：化装品行业景气高、空间足
对标日本，我国化装品行业景心胸较高。化装品的需求是经济成长到一定水平后的产物，陪伴需求真个妥当增加，化装品的消耗属性正由享用型消耗趋于刚需。由于日本的化装品消耗阶段和趋向同我国类似，日本化装品行业在 1980 年后履历了黄金十年，在此时代日本百姓的人均 GDP 从1 万美圆左右的水平增加了 281%。连系国际普遍对中等支出国家的界说，人均 GDP 到达 1 万美圆左右，是化装品行业迈入高速成长期的重要目标。按照对日本化装品行业成长阶段的对标来看，我国化装品行业景心胸较高。从国内来看，2019 年我国人均 GDP 冲破 1 万美圆，接克日本化装品行业进入黄金时代之初的状态，未来5-10年我国化装品行业仍将连结快速增加。



行业快速增加，人均消耗提升空间庞大。中国具有全球第二大化装品消耗市场，仅次于美国。在全球首要经济体中，中国化装品行业成长的最快。曩昔五年中国化装品市场复合增加率约12%，而全球的增速为 1.5%。化装品人均消耗方面，遭到经济稳定增加、群众生活水平改良、公共消耗习惯改变等身分带动，中国化装品人均开支在 2020 年到达群众币 599 元，曩昔五年的复合增加率为11.4%。虽然在曩昔几年快速增加，但与发财国家相比，我国的化装品消耗水平照旧相对落后。2020 年同期，美国、日本及韩国的人均化装品开支均跨越 3000 元，中国人均化装品开支只要发财国家的 18%，化装品消耗的增加潜力庞大。据猜测未来五年的人均化装品开支有望到达 1000 元水平，实现翻番。
2.2 需求端：国货美妆品牌消耗年轻化，线上渗透率不竭提升
Z 世代是国货美妆品牌主力消耗群体。国货物牌多经过聚焦新人群、满足新需求、定位新市场、开辟新品类、尝试新渠道、构建新形式等方式切入市场，与国际品牌错位合作，实现快速冲破。新锐国货物牌的方针用户凡是以三四线城市的 95 后女性消耗者为主，抖音美妆用户调研数据显现，18-25 岁的年轻用户对国货新锐品牌的接管度最高，远高于国外新锐品牌。从年龄结构来看，95 后是国货美妆品牌的主力消耗群体，他们加倍热衷于时髦潮水、网红经济、彰显本性，更愿意尝试新品牌和新产物，高性价比、自然草本动物等成份配方、高颜值的包装等都成为吸引其消耗的动力；从城市散布来看，国货美妆品牌的下沉趋向较为明显，且城市越低线增加越明显。三四线城市具有庞大的消耗群体，随着化装品专营店的下沉开店和电商物流的渠道拓展，国货物牌以其高性价比占据首要市场；从渠道拓展来看，国货美妆品牌借助交际电商内容种草，依托直播、短视频等新兴渠道的流量盈利，以线上为首要销售渠道快速实现销售增加。



电商新形式鞭策美妆消耗线上渗透率不竭提升。互联网的提高带来了渠道变化，电商平台买通了品牌和消耗者间接相同的渠道，国内美妆品牌成长进入快速增加阶段。在交际电商、短视频和直播电商等新形式的鞭策下，品牌客群覆盖范围扩大、消耗志愿不竭增强，国内美妆消耗的线上渗透率不竭提升。对照2016和 2020 年护肤品市场销售渠道情况来看，线上渠道由 2016 年的 20.8%增加至2020 年的35.3%，已成为现阶段美妆品牌销售的第一大渠道。2020 年遭到疫情影响，美妆护肤类消耗进一步向线上渠道转移，陪伴线上新型交际内容渠道的兴旺成长，品牌商将进一步提升线上渠道渗透率，加速品牌营销数字化转型的步伐。线下渠道已根基处于成熟阶段，传统线下如直销、商超级份额下滑，不外购物中心和美妆零售店的占比相对稳定，新型 CS 渠道如调色师、话梅、喜燃等美妆调集店带动线下渠道的增加。
2.3 供给端：国货替换效应延续显现，品牌市占率不竭提升
国货美妆品牌多散布于中高端和公共化市场。依照我国美妆品牌市场产物均价散布来分别，可以分为五个细分市场，各阶级市场均处于完全合作状态。其中，高端及以上市场合作者多为欧美品牌，中高端市场欧美日韩品牌与典范国货平起平坐、合作较为剧烈，公共化及以下市场多为典范国货和新锐国货物牌，合作非常剧烈。分品牌看，国际品牌在奢侈到公共化四个阶级中均有结构，而国货物牌绝大大都散布在中高端和公共化阶级。
国货物牌在中高端市场的替换效应初步显现。整体来看，在高端市场中，国货物牌的结构相对空缺。高端市场的品牌集合度和用户粘性相对较高，入局较难，消耗者教育任重道远，国货物牌在高端以上市场相对稀缺。在中高端和公共化市场，国货物牌以价格和渠道上风，同国际品牌错位合作，抢占市场份额。在公共化市场，年轻消耗者对国货物牌的认知度逐步提升，同时国货物牌在产物功效上加倍贴合消耗者需求，在公共化范畴国货替换效应较强，已经具有一定的合作上风；而在中高端市场，国产替换效应初步显现。在功效护肤赛道中，头部品牌的典范大单品在定价上已经同中高端品牌看齐，例如薇诺娜的特护霜和冻干面膜，以及珀莱雅的精华类大单品，功效上也深受年轻消耗者喜爱，产物复购率和虔诚度均较好，未来在中高端市场，国货物牌的替换效应将进一步显现。



国货物牌市场份额不竭爬升。2021 年，护肤品牌市场份额跻身前 20 的国货物牌约有8 个，合计市场份额由 2017 年 2.1%增加至 2021 年 15.0%，彩妆品牌前 20 里国货物牌约有 5 个，合计市场份额由2011年2.8%增加至 2021 年 19.8%，突起趋向明显。其中，护肤品牌百雀羚、自然堂近十年来市场份额别离提升了3.5pct和 2.9pct，彩妆品牌完善日志、花西子近五年来市场份额别离提升了 5.8pct 和6.1pct，随着国货物牌合作力不竭增强，此前以国际品牌占主导的市场格式逐步被打破。曩昔几年国货物牌在彩妆和护肤品类上增加微弱，护肤品类既有老牌国货，也有新锐品牌，而彩妆品类几近都为新锐品牌。部分国货物牌初步具有了同国际品牌对抗的根本范围，未来国产物牌的渗透率将延续提升。
2.4 政策端：新规系统监管升级，行业进入门坎进步
化装品新规系统标志着行业进入监管 2.0 时代。陪伴化装品行业的众多介入者不竭扩大结构，国家药监局零丁设立化装品监管司，并出台多项政策标准行业成长。2020 年 6 月，国务院公布《化装品监视治理条例》，并于 21 年 1 月 1 日起头实施，这是行业监管根据的根基律例。随后相关部分相继公布十余部配套律例，重点涵盖化装品新质料注册备案、功效宣称评价标准、生产治理标准等相关范畴，化装品新规系统标志着行业监管严酷化、标准化，保障了化装品格量平安，有益于促停止业健康成长。在激励国货自有品牌成长的利好情况下，化装品质料创新也遭到了国家支持，同时，对于化装品的功效与平安的监管也加倍严酷。
新规进步行业进入门坎，有益于头部企业集合度提升。按照《化装品监视治理条例》，在风险治理方面，对化装品与化装品质料停止了分类治理，对高风险质料及产物实行注册治理，普通化装品则实施同一备案治理；在平安评价方面，由企业自行或拜托第三方在备案或注册前展开，并在产物上市后延续展开不良反应监测与评价；在明白义务主体方面，规定化装品注册人、备案报酬新质料或产物的第一义务人；在重视产物的平安性与有用性方面，扩大监管范围，进步违规本钱。新规的一系列行动进步了行业进入者门坎，加速尾部品牌和淘汰分歧规企业，头部品牌市场集合度提升的趋向加倍明显。对化装品企业而言，短期内《标准》的实施增加了企业的研发本钱和新品上市的备案流程；但久远来看，企业将加倍重视产物的功效性和科学根据，研发创新才能获得增强，企业加倍重视品牌扶植，避免过度依靠包装和营销吸引消耗者。



2.5 细分范畴：功效护肤赛道长坡厚雪，新锐品牌头部上风明显
护肤看法进阶，功效性护肤品具有较强功用消耗属性。新规对于功效宣称的评价标准间接利好了功效护肤赛道的成长。随着消耗理念趋于成熟，消耗者对本性化、差别化的追求不竭深入，加倍关注产物的平安性、针对性和专业性，对产物成份的重视水平也不竭提升。艾瑞的调研数据显现，近80%的调研人群以为自己的护肤看法较三年前有所改变，改变偏向排名前三的别离是成份与功效、平安性和品牌著名度。消耗者挑选功效型护肤品的首要缘由集合在处理肌肤题目、追求成份平安和见效明显这三个偏向。相较而言，功效型皮肤护理产物具有较强的功用消耗属性，既能供给有针对性的护肤功效改良皮肤状态，同时也适用于一般皮肤状态消耗者的一般用处。为了实现预期功效，功效型皮肤护理产物会增加胶原卵白、通明质酸和动物提取物等成份，采用温顺的配方和活性成份，有助于确保通太高性能成份处理一系列肌肤状态。相较于普通护肤产物，功效型皮肤护理产物凡是有较强的研发壁垒和专业性上风，有益于建立专业的品牌形象，经过消耗者的口碑发酵建立较强的客户粘性和市场合作上风。
逢迎消耗者平安、有用、专业的需求，功效型护肤品行业延续快速增加。由于不健康的生活方式、逐步增大的工作压力、日益严重的净化、以及持久佩戴口罩等身分影响，越来越多的人出现了皮肤敏感等一系列肌肤题目。在功效护肤赛道的细分范畴中，皮肤学级护肤品首要针对敏感肌人群供给专业护肤处理计划。2021 年皮肤敏动人群总数跨越 4 亿人，占我国总生齿的 30%以上，这部分群体将成为皮肤学级护肤品市场增加的重要驱动力。当前我国皮肤学级护肤品的利用者以护肤认识较高的90、00 后女性为主导。随着消耗者有用护肤和专业平安的需求不竭增加，以及生物活性成份的逐步研发利用，皮肤学级护肤品行业迎来了高速成长阶段，2018 年起头各大国货物牌积极结构，行业增速在 2019 年到达50%；2020 年遭到疫情影响线下渠道增速放缓，但各大品牌起头结构线上渠道，鞭策行业延续快速增加。Datayes 数据显现，功效型护肤品市场范围从 2016 年的 66 亿元增加至 2021 年的 251 亿元，年复合增加率为32.8%，未来三年将以高于一般化装品行业的增速延续高增，并与 2025 年冲破 500 亿元。



新锐国货物牌占据头部市场份额，延续带动行业快速增加。最早的功效型护肤品以皮肤学级护肤品为主，我国早期市场由以法国、美国为主的企业实现结构。90 年月法国功效型护肤品品牌薇姿进入我国市场，引入了药房专销护肤品的概念，随后理肤泉、雅漾打入我国市场，完成了抵消耗者的早期教育。陪伴抖音等新兴媒体渠道的逐步兴起，新兴品牌借助流量盈利不竭涌入市场，延续带动行业快速增加。近五年来我国皮肤学级护肤品行业的市场集合度不竭下降，CR5 从 70%下降至 49.1%。随着国产物牌合作力的不竭增强，原本以国际品牌占主导的市场格式已经被打破，外乡品牌市场份额敏捷提升并超越国际品牌，近五年国产物牌 CR3 由 21.5%上升至 25.7%。从各个品牌在市场的占有率来看，今朝法国品牌(雅漾、理肤泉、贝德玛等)的市占率照旧占有较高比重，为 30.1%，五年前为 65%；国产物牌（薇诺娜+玉泽+比度克）的市占率为 25.7%，位居第二，但增加较快，其中薇诺娜以 19.3%的市占率排名第一；美国和日本品牌市占率均为个位数。在监管新规进步行业进入者门坎的政策情况下，国货新锐品牌将依靠品牌上风、研发壁垒和渠道盈利延续提升市场集合度。
3. 公司护城河：成份技术支持品牌上风，线上线下相互渗透协同成长

3.1 怪异成份+技术上风支持，品牌份额连结领先
3.1.1 成份以云南动物为主，品牌份额连结领先
利用云南特点动物专注敏感肌肤护理，品牌份额连结领先。持久以来，公司针对敏感肌肤发朝气理深入研讨，以敏感肌适用的产物作为研发切入点，专注于利用纯自然动物活性成份供给温顺、专业的皮肤学级护肤品。公司以“薇诺娜”品牌为焦点，操纵云南高原特点动物活性成份，促进皮肤屏障自我修复，实现对敏感肌肤的护理，焦点技术为马齿苋提取物制备方式以及含马齿苋提取物的功效性护肤品的产业化制备方式，首要用于消炎抗敏、增强肌肤耐受性。按照 Datayes 数据测算，2021 年薇诺娜品牌的零售销售额约为 48.4 亿元，同比增加 33.1%，2020 年起头的增速下降首要遭到疫情影响。薇诺娜在中国市场的市占率由 2015 年的 6.9%到达了 2021 年的 19.3%，2019 年起头市占率升至第一，至21 年仍连结市场领先，较第二、第三的领先上风延续扩大，品牌国内市场份额接近第二三名的总和，在敏感肌护肤赛道的头部效应明显。
产物以护肤中的保湿护理霜为主，化装水、防晒护理品类占比逐年上涨。公司产物首要包括霜、护肤水、面膜、精华、乳液等护肤品类产物及隔离霜、卸妆水等彩妆类产物，22H1 公司护肤类产物营收占比达89.2%，彩妆类占比 1.1%。细分品类方面，据 Datayes 数据测算，21 年护肤品类中保湿护理霜类的占比在51%左右，仍占据首要销售品类但占比逐年下降，而化装水、防晒护理两大品类占比逐年上涨，21年占比别离约为 19%和 11%。除护肤品和彩妆外，公司还处置皮肤护理相关医疗器械产物的研发、生产及销售营业，22H1 医疗器械类营收占比 9.3%，相关产物首要包括通明质酸修护生物膜、通明质酸修护贴敷料等，首要用于微创术后屏障受损皮肤的庇护和护理。



两大单品特护霜、防晒乳销售成就亮眼。薇诺娜舒敏保湿特护霜凭仗强功效、医生背书成为王牌产物，针对敏感性肌肤设想的高耐受精简配方，富含马齿苋精炼和青刺果油，具有补水保湿、舒缓敏感维稳及修护皮肤屏障三大功效，其修护敏肌力经过量家医院皮肤科考证，22 年双 11 大促时代单品销售400万瓶，同系列精华产物销售 100 万瓶，舒缓修护冻干面膜产物销售 500 万盒；除特护霜外，另一个大单品是清透防晒乳，应用专研 SSP 科技供给聪明高密光防护，产物增加马齿苋提取物、红没药醇、姜根提取物等多种特点成份，在精简配方、镇静舒缓的同时供给抵抗全波段紫外线的防护功效，22 年双11 时代防晒单品销售达200 万支。凭仗公司多品牌、全渠道的同时发力，双 11 时代薇诺娜成为持续5 年连任天猫美容护肤榜前十的唯一国货物牌（Top10），京东、唯品会的国货美妆榜排名别离为 Top2 和 Top1，抖音、快手美妆行业榜排名均为 Top7。
3.1.2 以市场为导向展开研发，焦点技术上风国内领先
专注云南特点动物研讨，动物根本研讨、现代配方技术研发上风国内领先。功效性护肤品具有较高的技术壁垒，其他护肤品很难超越或替换。公司延续专注于云南特点动物相关研讨，包括根本研讨、评价方式开辟、配方制剂研讨、原材料挑选评价以及工艺创新等，展开系统性的研发系统扶植，延续完善研发系统各模块功用。经过量年的研发投入，公司已在动物根本研讨、现代配方技术等方面处于国内领先职位，出格是在操纵云南高原特点动物提取物有用成份制备和生产敏感肌肤护理产物方面具有较强的技术上风。公司操纵产学研结合共建教育部创新团队、云南省高档黉舍协同创新中心、云南省工程研讨中心、云南技术创新团队，具有云南特点动物提取尝试室、云南省博士后科研工作站、云南省企业技术中心等技术平台，具有一支多学科穿插、专业结构公道的人材队伍，专注于功效性护肤品根本研讨、配方开辟、功效性平安性考证等科研工作。2021 年公司共有研发职员 236 人，占员工总人数 10%。



研发投入水平行业领先，利用焦点技术实现支出占比延续高于 95%。公司对峙以市场为导向展开研发工作，深入挖掘敏感肌肤人群护肤需求，努力于开辟满足市场需求的护肤产物。2021 年公司研发投入达1.1亿元，同比+78.5%，增速处于行业领先，仅次于华熙生物；停止 22Q3 公司研发投入1.3 亿元/+84.7%，研发费率提升至 4.4%，居于行业前线。公司延续投入创新研发，首要用于扶植特点动物、创新质料和分解生物三个研发中心，打造三位一体的研发系统。公司自立研发的多个护肤品配方技术及产物表面设想，停止2021 年末累计申报获得授权发现专利 22 项，适用新型专利 31 项，表面设想专利27 项；公司已累计完成63 家医院皮肤学科临床研讨和结果观察，累计颁发 154 篇学术论文被 SCI 等焦点期刊收录，已完成15篇国家级专家指南及共鸣，累计介入制定 20 项团体标准。公司围绕特点动物提取物有用成份制备与敏感肌肤护理范畴研讨的自立研发技术，具有多项焦点技术，利用焦点技术实现的销售支出占公司主营营业支出的比例延续高于 95%，建立了行业标杆。经过量年研发及市场考证，公司旗下明星单品在消耗者中建立了较好的口碑，过硬的产物资量和不竭推陈出新的升级速度给消耗者带来了杰出的客户体验，也进一步增强了客户粘性，并有用带动了产物销售增加。
3.1.3 完善品牌矩阵，斥地第二增加曲线
聚焦宝宝懦弱肌护理专业需求，塑造婴童护肤品牌。公司延续丰富品牌矩阵，塑造了专注于婴幼儿肌肤护理的 WINONA Baby 品牌。欧睿数据显现 2020 年中国婴幼儿洗护用品范围为284 亿元，估计末来5年CAGR 为 9.5%，2025 年市场范围约为 447 亿元，同时中国新生儿湿疹病发率达73%且复发率高，婴幼儿洗护市场空间大。此外，由于婴幼儿用品加倍平安，未来的消耗群体不但限于婴幼儿。公司具有医药基因，具有稳定的研发系统和临床堆集，支持产物的研发和推新。Winona Baby 具有国内首家0-12 岁临床数据支持，为宝宝皮肤在分歧阶段停止针对性护理。护理产物主打专业、平安、高功效，具有多项专利植萃成份，同时分阶适龄、专注邃密化，聚焦宝宝懦弱肌专业护理进阶需求。Datayes 显现，2021 年Winona Baby在天猫淘宝的销售额到达 4,757 万元，22H1 销售额达 4332 万元/+817%，成功在婴童护肤品类站稳脚跟，延续自客岁新锐刚增加品牌的亮眼表示；双 11 大促活动获得天猫婴童护肤榜 Top4 的成就。
孵化新品牌进军高端抗衰范畴，国货物牌高端结构相对稀缺。公司 22 年计划重点孵化高端抗衰品牌AOXMED 瑷科缦，依托团体十年来的的研发和资本上风，估计以线下辐射线上形式推行品牌。品牌首要分为三条产物线，其中专研和萃妍首要经过医美渠道开辟市场；而美妍首要针对公共渠道线上推行，品牌官网显现产物定价在 1000-3000 元价格区间。数据显现 2020 年中国抗衰市场范围达685 亿元，曩昔五年的CAGR 达 26.7%，高于一般护肤品的增速，且抗衰范畴高端化趋向明显，2020 年高端抗衰占比达61.7%。今朝国内高端抗衰市场首要合作者聚集在国际品牌，国货物牌在高端护肤范畴结构相对稀缺，未来市场空间庞大。
3.2 线上头部平台直营为主，线下专业化渠道覆盖
3.2.1 线上以头部平台直营为主，自建平台客单价、复购率较高
线上直营为主，主营阿里系平台，自建平台客单价较高。近年来，美妆行业不竭挖掘线上渠道成长空间。公司对峙以线上渠道为主导，充实操纵支流电商平台的稳定流量上风，延续发挥公司在电商运营上的上风。线上销售以自营营业为主，首要包括公司自建平台和阿里系、京东等主传播统电商平台开设自营的店肆，22H1 公司线上销售 16.3 亿元/+47.8%，占比约 80%，其中 60.7%为线上自营，销售额12.4 亿元/+60.2%，以淘系自营店肆为主；经销、代销占比 19%，包括唯品会、京东、天猫超市等平台。线上分平台来看，淘系、京东等传统电商平台具有流量上风，一向以来是公司获得新客户和提升品牌著名度的重要路子，但由于新客比例高，其偏向于采办试错本钱较低的产物，整体客单价相对较低（0-500 元）。21 年公司发力新兴线上渠道，连系自播+达播，在抖音延续高频直播销售，携手快手平台展开超级品牌日营销活动。停止22H1，阿里系平台销售占比约为 40%，唯品会占比约为 10%；而公司自建的薇诺娜专柜办事平台经过结构在终端销售网点的 BA 停止销售推行，BA 向客户供给专业征询办事后指导其搭配采购产物，产物组合销售占比力高，整体客单价相对较高（1000 元以上），停止 22H1，薇诺娜专柜办事平台销售占比约为7.5%。



集合资本成长微信平台线上自营营业，自建平台复购率较高。天猫和京东官方旗舰店是公司首要的线上推行自营销售渠道，公司在支流渠道平台投入较多流量推行，保持品牌店肆曝光度，同时经过直播、短视频、内容种草等新媒体营销方式引流，鞭策天猫、京东自营店肆新客户增加。薇诺娜专柜办事平台作为公司线上线下融合的新型销售形式，产物复购率明显高于第三方渠道。公司在2017 年基于微信平台自立搭建了“薇诺娜专柜办事平台”，近年来连结快速成长的态势，2019 年起头公司调剂经营计谋，集合资本成长微信平台线上自营销售营业。薇诺娜专柜办事平台经过线上内容推送、线下 BA 会员保护以及各类会员活动等方式，实现对公司平台会员的差别化和邃密化治理，为消耗者供给专业的办事体验，有益于沉淀公司品牌私域流量池，增强品牌与消耗者的感情关联，从而有用进步客户流量代价、复购率与客户粘性。
3.2.2 公域引流、私域沉淀，指导用户保存复购
公域引流、私域转化，两者连系吸引沉淀用户保存和复购。从流量的来历看，公域流量是公司最重要的客户流量来历，来历于公域流量的销售额占比约有 60%（2020 年数据为按照招股书20H1 数据的猜测值）。随着潜伏网购用户增量趋于稳定，公域流量的获客边沿效益有所下滑，公司近年来不竭深化私域流量扶植，私域流量结构以薇诺娜专柜办事平台为代表。自 2018 年头起头，公司进一步丰富产物的销售渠道，经过微信小法式停止线上销售。公司经过与微盟团队合作停止交际广告投放，将方针人群定位于20-45岁的敏感肌女性、都会白领，针对潜伏客群停止定向投放。借助微信朋友圈投放的广告和短视频等形式引流，以品牌主打产物吸引方针用户关注公众号“薇诺娜 WINONA”，再经过公众号定期文章及活动推送指导销售转化；与此同时，以“新人专享礼”的优惠活动吸引公众号粉丝增加护肤助手“官网小薇”，并指导用户加入品牌社群，经过社群专享福利的优惠活动停止会员平常保护，吸引沉淀用户保存和复购，停止二次转化。这类销售形式有用实现了公域流量和私域流量的连系，其焦点是指导用户加入品牌的私域流量池，使品牌顾客得以持久保存。
3.2.3 专业化线下渠道覆盖，OTC 连锁药店收集为主
专业化线下渠道覆盖，首要经过 OTC 连锁药店渠道销售。公司对峙以线下渠道为根本，以线上渠道为主导的销售形式，应用互联网思维，成功买通线下与线上，实现了线下与线上的相互渗透和抵消耗群体的深度覆盖。公司采用专业化的线下渠道覆盖，聚焦敏感性肌肤护理，专注品牌专业化形象。线下销售多采用分销形式，停止 22H1 线下分销销售额 4.1 亿元/+20.2%，占比达 20%，已跨越线上分销（19%）占比，首要经过贸易公司和直供客户对外销售。2020 年受疫情影响，部分线下渠道的终端网点没法一般营业，出格是单元售价最高的贸易公司渠道受疫情影响，带动线下渠道销售及占比均出现下滑。随着我国连锁药房转型升级，21 年公司与 OTC 客户深度合作，积极与山东、陕西等地区连锁龙头启动计谋合作项目，同时捉住连锁药房互联网化、药房会员数字化转型机遇，积极融入线下新零售合作系统和形式，赢得OTC客户的认同和信赖。



聚焦中部西南部 OTC 连锁药房渠道覆盖，门店超 2 万家。公司线下渠道的OTC 客户首要包括大型连锁药店，如九州通、国药控股等代表性贸易公司，以及健之佳、一心堂等范围较大、气力较强的直供客户。停止 22H1，OTC 连锁药店渠道已覆盖全国 21 个省级行政区，数目跨越 2 万家，是我国药房渠道中影响力较强的功效护肤品牌。公司的 OTC 药房结构首要聚焦中部和西南部，以此向周边辐射。公司经过公道挑选部分网点派驻 BA 的方式，优化消耗者的产物体验，深入领会消耗者的需求并停止精准营销，随着近年来公司品牌影响力不竭提升，OTC 渠道销售支出稳定增加。
3.2.4 延续推动 CS 新型渠道，线下体验赋能品牌运营
延续推动 CS 新型渠道结构，试水线下直营店。由于线上流量本钱高昂、营销推行用度延续增加，美妆品牌纷纷将拓展线下渠道、多维度触达消耗者作为品牌增加的冲破口。公司积极拓展新型线下销售渠道，以美妆调集店屈臣氏为主，22 年延续推动与屈臣氏的合作，完成屈臣氏门店肆设，并不竭提升单店产出和效力，为公司业绩进献增量。此外，公司还起头试水线下直营店，供给 1 对1 的专业办事，与私域链接构成流量闭环，供给更好的会员体验。22H1 公司新开线下直营店 24 家，线下自营支出占主营比重为0.11%，对公司经营业绩影响较小。
线下体验赋能品牌运营，联名营销提升渗透力。贝泰妮团体公众号公布的中期业绩报告显现，停止22H1，公司已入驻超 4000 家屈臣氏店肆，覆盖近 500 个城市。屈臣氏创新提出 O+O 形式将实体店肆和线上平台无缝链接，为顾客供给更邃密、更便利的购物体验，有用赋能薇诺娜的线下品牌运营。店内设有专业肌肤分析仪器，经过体验促进用户采办。在屈臣氏渠道的加持下，21H1 为公司线下渠道带来了+92.7%的销售增量。同时，屈臣氏与薇诺娜合作，以 2021 中国航天算为契机，经过首席萌玩官「屈奇」与薇诺娜停止联名营销，推出屈奇限制礼盒款，满足 Z 世代云撸猫和重颜值的两重需求。经过优良KOC 分享并激发IP话题发酵，进一步加速薇诺娜在 Z 世代消耗者中的渗透力，助力品牌年轻化和营销转化。在屈奇限制礼盒的加持下，屈臣氏为薇诺娜带来了大量新增用户。
3.3 新媒体投放矩阵+创新营销品宣，建立敏感肌护肤专业品牌形象
3.3.1 多元化新媒体营销战略，多条理覆盖方针消耗群体
成熟的营销系统与较高的品牌著名度为产能消化供给保障。在功效护肤市场中，电商渠道盈利和新媒体营销带动了国货物牌的突起。在媒体和销售渠道去中心化时代，公司充实操纵“皮肤学及专业渠道背书+跨界联名扩高声量+明星效应+延续发力直播带货”的一整套营销战略让品牌在多个渠道走红。在对营销方式变化的把握方面，公司找到圈层的焦点方针人群，主打具有代表性的 95 后和00 后，充实操纵多元化的新媒体营销渠道，经过微博、微信公众号、小红书、抖音、知乎等新型交际媒体，凭仗KOL种草、公众号文章、短视频直播等方式停止产物内容营销推行，多渠道、多条理覆盖方针消耗群体。成熟的营销系统和较高的品牌著名度保证了公司产物延续稳定的市场需求，同时也为公司未来新减产能的产能消化供给了有力保障。
3.3.2 感情营销+跨界联名营销，建立专业品牌形象
双 11 时代多元场景营销，建立敏感肌护肤专业的品牌形象。公司重视抵消耗者的教育，品牌宣传时凡是以皮肤学专家形象为主，经过线上直播、短视频等形式麋集输出专业护肤常识，转递正确的护肤理念，进步用户的护肤认识。公司偏向于经过知乎、小红书等垂直范畴的内容平台，间接面向对皮肤护理专业性、平安性要求较高的人群，经过展开专业化的产物教育，构成内容沉淀，实现从广度到精度的聚焦。凭仗差别化的创新营销战略，公司在市场中建立了专业的品牌形象，并在专注敏感肌肤护理范畴具有了较高的品牌著名度。在 22 年双 11 时代，薇诺娜围绕大促活动的各个节点，经过明星代言、线上综艺、直播专场、跨界联名等多元场景营销，让品牌多维度触达分歧消耗圈层，不竭强化“专注敏感肌肤”的功效性护肤品牌理念，安定国内功效性护肤带领者的市场职位；除了保持以往专业流量塑造的口碑营销，今年侧重从感情营销和跨界联名营销两方面动手，延续强化消耗者的购物心智和品牌认知。
4. 盈利猜测

4.1 品牌长大空间：渠道拓展+完善品牌矩阵
在怪异成份和研发技术的支持下，公司具有清楚的品牌定位，具有优异的品牌塑造才能。公司未来的长大空间首要来自于品牌矩阵的不竭完善，从今朝的计谋偏历来看，未来婴童护理薇诺娜Baby 和高端抗衰AXOMED 将是重点结构偏向，有望成为公司的第二增加曲线，助力公司打造大健康生态的品牌团体。
薇诺娜：主品牌，主打敏感肌专业护理，产物线齐全，是公司持久聚焦和深度打造的首要品牌。品牌空间来自于 1）行业：功效护肤赛道增速高于行业整体，品牌市场率 19.3%连结领先，品牌合作力延续提升；2）产物：首要大单品特护霜稳定功效销售，同时产物端不竭丰富，系列新品延续推行；3）渠道：线上渠道延续快速增加，线下覆盖 2 万余家 OTC 渠道和屈臣氏，未来 OTC 渠道延续拓展，屈臣氏单店产出提升，叠加公私域连系的
薇诺娜 Baby：继续薇诺娜品牌基因，是以儿童皮肤科学为根本的婴童皮肤专业护理品牌，首要用于修护婴儿湿疹，定价中高端。主打产物具有新生儿临床实验根本，产物首席科学家是都城儿童医院的皮肤科主任马林教授。22 年品牌实现产物升级，范围延续扩大，以薇诺娜医研共创+动物精炼的品牌基因，未来Baby 有望打造中国婴幼儿护肤第一品牌。
AOXMED 瑷科缦：22 年公司推出的自有品牌，主打高端抗衰。成份上应用公司研发多年的多维抗老精萃美雅安缇 MLYAAT-1002，今朝有专妍、美妍、萃妍三大产物系列，推行方式将以线下医美院线渠道为主。国内高端抗衰范畴还未出现成名品牌，市场首要以欧美高端品牌为主，国产物牌高端市场相对空缺，结构 AOXMED 有望为公司带来中持久的延续增量。



4.2 盈利猜测
盈利猜测根据：我们依照主营营业的渠道拆分停止盈利猜测。公司首要经过线上渠道销售，2018-2021年公司线上占比从 71%升至 82%。在当前市场情况中线上渠道销售照旧占据支流，公司线上经营上风明显，自营和分销渠道均连结快速增加，渠道占比在未来 1-2 年内有望连结稳定。估计公司22-24 年线上渠道整体增速别离为+39.2%/+35.6%/+29.9%，营收别离到达 45.9/62.3/80.9 亿元；当前公司首要经过OTC渠道和进驻屈臣氏等 CS 渠道发力线下渠道分销，而线下自营占比力小。综合来看，线下渠道占比将慢慢提升，不外由于线下基数较小，且存在疫情影响的不肯定性身分，未来 2 年渠道占比估计连结在15%-20%之间。估计公司 22-24 年线下渠道整体增速别离为+36.2%/+30.1%/+25%，营收别离到达 9.6/12.5/15.7 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资倡议。如需利用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来历：【未来智库】。